Comment l’activiste Palliser pourrait créer de la valeur pour les actionnaires du géant industriel coréen Samsung C&T

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Photo Prasit | Instant | Getty Images

Entreprise : Samsung C&T (028260.KS)

Entreprise: Samsung C&T Corp est une société coréenne active dans le commerce de produits industriels. La société exerce ses activités à travers un groupe de segments. Il s’agit notamment de l’ingénierie et de la construction, du commerce et de l’investissement, ainsi que de la mode et des centres de villégiature. Les actions de la société ne sont pas négociées aux États-Unis

Valeur boursière: 15,35 milliards de dollars (94,71 $ par action)

Activiste : Palliser Capital

Pourcentage de propriété : 0,62%

Coût moyen: n / A

Commentaire d’un activiste : Palliser Capital est un fonds multistratégique mondial axé sur l’Asie et l’Europe. Fondée en 2021 par James Smith, qui était auparavant responsable du bureau de Hong Kong d’Elliott Investment Management, Palliser applique une philosophie d’investissement axée sur la valeur à un large éventail d’opportunités dans la structure du capital où la complexité ou la détresse conduisent à une sous-évaluation qui peut être monétisée grâce à un processus demandant beaucoup d’efforts ou un catalyseur exclusif. La quasi-totalité de l’équipe d’investissement senior a acquis une expérience activiste significative en travaillant chez Elliott. La société a de l’expérience en matière d’investissement en Europe et en Asie et son investissement activiste chez Keisei a démontré la patience, la conviction et la diplomatie d’un activiste de premier plan.

Ce qui se passe

Le 6 décembre, Palliser Capital a annoncé avoir pris une participation de 0,62 % dans Samsung C&T (SCT).

Dans les coulisses

Palliser estime que Samsung C&T (« SCT ») est largement sous-évalué par le marché en raison d’une allocation de capital sous-optimale, de problèmes historiques de gouvernance d’entreprise et d’une structure d’entreprise complexe. L’investisseur a suggéré des mesures à court et à long terme qui pourraient être prises pour créer 25 milliards de dollars de valeur actionnariale. À première vue, créer 25 milliards de dollars de valeur actionnariale dans une entreprise de 15 milliards de dollars semble ridicule. Cependant, en étudiant la thèse de Palliser, on pourrait se rendre compte que l’entreprise sous-estime prudemment la valeur qui peut être créée ici. SCT est un grand conglomérat industriel sud-coréen contrôlé par la famille Lee par l’intermédiaire de plusieurs filiales croisées. SCT a une capitalisation boursière cotée en bourse d’environ 15 milliards de dollars. Ses principaux actifs sont constitués de cinq filiales cotées en bourse et d’une entreprise opérationnelle. La valeur après impôts de la participation de SCT dans ces cinq filiales cotées en bourse est la suivante : Samsung Electronics (13,9 milliards de dollars), Samsung Biologics (13,4 milliards de dollars), Samsung SDS (1,7 milliard de dollars), Samsung Life (1,6 milliard de dollars) et Samsung Engineering (300 millions de dollars). . Cela représente une valeur totale de 30,9 milliards de dollars facilement vérifiable et réalisable pour une entreprise d’environ 15 milliards de dollars. Cela ne compte même pas les activités d’exploitation, qui génèrent 30 milliards de dollars de revenus et 1,55 milliards de dollars de bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements. En utilisant un multiple de 5,5 fois l’EBITDA, Palliser valorise cette activité à 8,4 milliards de dollars. Avec une trésorerie nette de 1,1 milliard de dollars, cela représente une valorisation de l’entreprise de 40,4 milliards de dollars.

Pourquoi cette société se négocie-t-elle avec une décote de 63 % ? Pour trois raisons. Premièrement, ses politiques et pratiques d’allocation du capital ont laissé les actionnaires et autres personnes peu confiantes quant au fait qu’une grande partie de cette valeur leur reviendra. SCT dispose d’environ 1,5 milliard de dollars de flux de trésorerie annuels, dont seulement 25 % environ sont restitués aux actionnaires sous forme de dividendes et jusqu’à 60 % sont utilisés pour les investissements. Samsung est une entreprise coréenne emblématique et structurellement importante qui devrait investir et se développer. Palliser n’en débat pas. L’entreprise souhaiterait voir un plan d’investissement plus transparent et plus discipliné, utilisant le contexte du rendement des rachats d’actions comme référence et offrant un rendement équitable aux actionnaires. SCT a également d’autres opportunités de générer des liquidités pour les investissements et le rendement pour les actionnaires, comme contracter des dettes (la société dispose de 1,1 milliard de dollars de trésorerie nette) pour réduire son coût du capital et potentiellement céder certaines des activités disparates et non synergiques qui composent l’entreprise. société d’exploitation.

Deuxièmement, les politiques de gouvernance d’entreprise de SCT ne donnent pas aux actionnaires l’assurance que le conseil d’administration travaille pour eux. En Corée du Sud, les conseils d’administration ont un devoir envers l’entreprise et non envers les actionnaires. En l’absence d’amendement à la charte, l’entreprise peut prendre d’autres mesures pour donner plus de confiance aux actionnaires. Le conseil d’administration actuel est composé de cinq administrateurs indépendants et de quatre administrateurs dirigeants. Bien que les sociétés coréennes de cette taille soient tenues d’avoir 50 % d’administrateurs indépendants, le terme « indépendant » n’est pas défini. Cela signifie que l’indépendance du conseil d’administration n’est peut-être pas celle que les investisseurs attendraient aux États-Unis. De plus, les administrateurs indépendants de SCT manquent d’une véritable expérience de la haute direction, d’une expérience pertinente du secteur, d’une expertise éprouvée en matière de gestion de portefeuille et d’allocation de capital. Ainsi, rafraîchir le conseil d’administration avec des administrateurs indépendants expérimentés serait un bon début. Le conseil d’administration est également décalé. Trois des quatre directeurs généraux sont co-PDG de l’entreprise ; ces personnes répondent au conseil d’administration et représentent un tiers de sa composition. Si SCT nommait un PDG auquel rendraient compte les autres chefs de division, cela simplifierait la prise de décision. En outre, une communication plus transparente avec le marché et un alignement des intérêts de la direction et des actionnaires seraient également très utiles.

Troisièmement, la structure complexe de propriété à affiliations croisées, ou « chaebols », comme on les appelle en Corée du Sud, entraîne une forte décote par rapport à la valeur. SCT a été créée à la suite d’une série de transactions de fusions et d’acquisitions conçues davantage dans un souci de maintien du contrôle par la famille que d’efficacité. Ces chaebols ont nui à la valorisation de ces sociétés. C’est pour cette raison que les chaebols sud-coréens se sont convertis à des structures de sociétés holding à deux niveaux au cours des 20 dernières années. Samsung est l’une des deux grandes entreprises sud-coréennes à conserver la structure du chaebol. Cette remise sur la structure chaebol imprègne toute la structure organisationnelle. Même avec la structure chaebol, Palliser estime un écart de valorisation de 25 millions de dollars. La conversion vers une structure de société holding augmenterait la valeur de toutes les filiales de SCT. Par rapport au cours actuel du titre, cela gonflerait encore plus cet écart de valorisation.

La sous-évaluation ne fait ici aucun doute. La question clé est de savoir ce que Palliser, ou n’importe qui d’autre, peut faire pour combler cet écart de valorisation ? Tout ce que Palliser fait actuellement, c’est soumettre ces questions à un débat public afin de faire pression sur la direction pour qu’elle apporte des changements favorables aux actionnaires. L’entreprise ne menace aucune action conflictuelle. Palliser a l’habitude de travailler avec la direction pour apporter des changements. C’est une bonne chose ici, car gagner un combat par procuration en Corée du Sud est extrêmement rare. Cela a déjà été fait, mais pas par un activiste non local dans une entreprise emblématique dont la famille possède 30 % des actions ordinaires. Mais la tendance est du côté de Palliser, car la Corée du Sud devient chaque année plus favorable aux actionnaires. Et il y a aussi une bonne raison pour laquelle la famille Lee pourrait soutenir des changements qui augmentent la valeur actionnariale. Le patriarche de la famille Lee et ancien président de Samsung, Lee Kun-hee, était la personne la plus riche de Corée du Sud au moment de son décès le 25 octobre 2020. La mort de Lee a déclenché la plus grande facture d’impôts sur les successions de l’histoire de la Corée du Sud, dépassant les 10 milliards de dollars. Le taux d’impôt sur les successions en Corée du Sud, de 50 %, est le deuxième plus élevé au monde après le Japon. Ses héritiers ont cinq ans pour payer les droits de succession, et ils pourraient certainement utiliser des actions de plus grande valeur pour générer une marge ou davantage de capital restitué aux actionnaires.

Palliser n’est pas le seul à penser cela. L’actionnaire City of London Investment Management Company a fait deux propositions pour l’assemblée annuelle de 2024 : un dividende d’environ 3,42 dollars par action ordinaire et un programme de rachat de 380 millions de dollars jusqu’à fin 2024. En Corée du Sud, les propositions d’actionnaires sont contraignantes si elles sont approuvées. par la majorité des actionnaires, mais ils sont rarement approuvés. À tout le moins, un nombre suffisant de votes pourrait faire pression sur la direction pour qu’elle fasse quelque chose. Un bon début serait de retirer les 13 % d’actions en circulation détenues en tant qu’actions propres, qui comptent pour les actions en circulation en Corée du Sud et que la direction a déjà promis de retirer d’ici cinq ans. Cela augmenterait immédiatement le bénéfice par action de 14,4 %.

Ken Squire est le fondateur et président de 13D Monitor, un service de recherche institutionnel sur l’activisme actionnarial, et le fondateur et gestionnaire de portefeuille du 13D Activist Fund, un fonds commun de placement qui investit dans un portefeuille d’investissements activistes 13D.

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